Trong báo cáo mới đây, MSCI ghi nhận rõ hơn các nỗ lực cải tổ hạ tầng và cơ chế vận hành của Việt Nam, song “bảng điểm” của MSCI vẫn chưa xuất hiện thêm bất kỳ dấu “+” nào. Toàn bộ 18 tiêu chí đánh giá khả năng tiếp cận thị trường của Việt Nam giữ nguyên so với năm trước, trong đó có 8 tiêu chí tiếp tục ở mức “-” (cần cải thiện), cho thấy nhiều nút thắt cốt lõi vẫn chưa được tháo gỡ.
Bài học từ Thái Lan với cơ chế NVDR
Theo ông Nguyễn Thế Minh, Giám đốc Ngân hàng đầu tư Chứng khoán An Bình (ABS) việc MSCI chưa nâng điểm cho thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy nhiều tiêu chí về khả năng tiếp cận thị trường vẫn chưa được cải thiện đầy đủ.
Những rào cản chính được tổ chức này đề cập gồm giới hạn sở hữu nước ngoài (FOL) tại các ngành nghề có điều kiện, tình trạng cạn room ngoại, sự bất bình đẳng trong tiếp cận thông tin, hạn chế của thị trường ngoại hối offshore và thủ tục đăng ký tài khoản còn phức tạp.
Trong đó, ông Minh cho rằng room ngoại vẫn là yếu tố có vai trò trọng yếu trong đánh giá của MSCI. Vì vậy, khả năng Việt Nam được đưa vào danh sách theo dõi để nâng hạng lên nhóm thị trường mới nổi của MSCI có thể sẽ chưa xảy ra trong thời gian tới, thậm chí có thể lùi tới tháng 6/2027.
Theo chuyên gia, một trong những kinh nghiệm đáng chú ý từ thị trường Thái Lan là cơ chế NVDR (Non-Voting Depository Receipt) nhằm hỗ trợ nhà đầu tư nước ngoài tiếp cận các cổ phiếu đã kín room ngoại.
NVDR là chứng chỉ lưu ký không có quyền biểu quyết do Thai NVDR Co. - công ty con của Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan (SET) - phát hành. Theo cơ chế này, công ty trung gian sẽ đứng tên sở hữu cổ phiếu gốc và vẫn được xem là pháp nhân Thái Lan, do đó không tính vào giới hạn sở hữu nước ngoài. Trong khi đó, nhà đầu tư nước ngoài mua NVDR vẫn được hưởng đầy đủ quyền lợi kinh tế như cổ tức, lợi ích từ tăng giá cổ phiếu nhưng không có quyền biểu quyết.
Nhờ đó, nhà đầu tư ngoại có thể tiếp cận các doanh nghiệp đã hết room mà không cần thay đổi ngay quy định về tỷ lệ sở hữu nước ngoài.
Ông Minh đánh giá mô hình này có thể mang lại một số lợi ích cho Việt Nam, trước hết là giải quyết nhanh bài toán cạn room tại các doanh nghiệp lớn. Đây cũng là vấn đề MSCI đang lưu ý khi hơn 1% tỷ trọng trong MSCI Vietnam IMI bị ảnh hưởng bởi giới hạn sở hữu nước ngoài.
Bên cạnh đó, NVDR có thể giúp tháo gỡ phần nào khó khăn tại các ngành có giới hạn sở hữu đặc thù như ngân hàng, viễn thông - những lĩnh vực việc nới room cần nhiều thời gian và liên quan tới nhiều cơ quan quản lý.
Tuy nhiên, chuyên gia cho rằng NVDR chỉ nên được xem là giải pháp bổ sung trong ngắn hạn, không thể thay thế hoàn toàn việc cải cách room ngoại. Thái Lan là một ví dụ cho thấy giới hạn của công cụ này. Dù đã triển khai NVDR từ năm 2000, sau 25 năm, thị trường Thái Lan vẫn chưa được MSCI đánh giá đạt ở các tiêu chí liên quan đến Foreign Ownership Limit, Foreign Room Level và Equal Rights to Foreign Investors.
Trường hợp của Bangkok Bank cũng cho thấy NVDR vẫn có giới hạn khi lượng phát hành có thể bị cạn room riêng. Vì vậy, công cụ này chỉ giúp chuyển vấn đề sang một lớp khác chứ không giải quyết triệt để bài toán sở hữu nước ngoài.
"Giải pháp phù hợp có thể là sử dụng NVDR cho các nhóm ngành khó nới room trong ngắn hạn, song song với lộ trình mở rộng room thực chất. Bởi tiêu chí Equal Rights to Foreign Investors của MSCI là một tiêu chí riêng mà NVDR không thể tự giải quyết do nhà đầu tư không có quyền biểu quyết", ông Minh nhận định.
Bài học từ Indonesia: Không chỉ room ngoại, minh bạch cũng là yếu tố then chốt
Bên cạnh câu chuyện của Thái Lan, ông Minh cho rằng trường hợp Indonesia cũng mang lại nhiều bài học cho Việt Nam trong quá trình nâng hạng thị trường.
MSCI cảnh báo khả năng Indonesia có thể bị hạ từ thị trường mới nổi xuống thị trường cận biên do lo ngại về tính minh bạch trong việc xác định chủ sở hữu thực sự của các doanh nghiệp niêm yết. Vấn đề cốt lõi nằm ở tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) thấp, khi nhiều doanh nghiệp vẫn chịu sự kiểm soát lớn từ nhóm sáng lập, gia đình hoặc các tập đoàn lớn.
Để ứng phó, Indonesia đã nâng yêu cầu free-float tối thiểu từ 7,5% lên 15%, đồng thời yêu cầu doanh nghiệp công bố danh sách cổ đông sở hữu trên 1% hàng tháng.
Bài học đầu tiên với Việt Nam là free-float không chỉ là câu chuyện của Indonesia mà cũng là tiêu chí MSCI theo dõi trên toàn cầu. Việt Nam cần chủ động rà soát tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng tại các doanh nghiệp vốn hóa lớn, đặc biệt những doanh nghiệp có cổ đông nhà nước hoặc nhóm sáng lập chi phối.
Bài học thứ hai là minh bạch về chủ sở hữu thực là vấn đề khác hoàn toàn với room ngoại. Nếu Thái Lan gặp vấn đề về khả năng tiếp cận của nhà đầu tư nước ngoài thì Indonesia lại bị đặt câu hỏi về việc nhà đầu tư có thể xác định chính xác ai là người sở hữu thực sự doanh nghiệp hay không.
Do đó, Việt Nam cần đảm bảo việc công bố thông tin cổ đông lớn không chỉ đáp ứng yêu cầu hình thức mà còn phản ánh đúng cấu trúc sở hữu, hạn chế rủi ro từ sở hữu chéo hoặc các hình thức đứng tên thay.
Ông Minh cũng cho rằng cải cách chủ động sẽ có ý nghĩa lớn hơn so với việc chỉ phản ứng sau khi bị cảnh báo. Indonesia chỉ đưa ra các thay đổi sau khi MSCI lên tiếng, trong khi Việt Nam hiện đang triển khai nhiều cải cách trước khi xuất hiện cảnh báo chính thức như áp dụng mô hình đối tác bù trừ trung tâm (CCP), cải thiện công bố thông tin tiếng Anh và tháo gỡ các rào cản tiếp cận thị trường.
Đây là lợi thế mà Việt Nam cần duy trì, bởi MSCI và các tổ chức xếp hạng không chỉ đánh giá việc ban hành chính sách mà còn quan tâm tới hiệu quả triển khai trên thực tế.
Cuối cùng, chuyên gia lưu ý dòng vốn thụ động từ các quỹ chỉ số là yếu tố có tác động hai chiều. Trường hợp Indonesia với nguy cơ mất tới 13 tỷ USD dòng vốn trong kịch bản cực đoan cho thấy sức ảnh hưởng lớn của thay đổi phân loại thị trường.
Đây cũng chính là lý do Việt Nam cần chuẩn bị kỹ cho câu chuyện nâng hạng FTSE Russell dự kiến vào tháng 9/2026. Dòng vốn ngoại có thể đến nhanh khi thị trường được nâng hạng, nhưng cũng có thể rút đi nhanh nếu các tiêu chuẩn quốc tế không được duy trì.
